管濤：關稅風暴下的人民幣匯率韌性

正式入主白宮以來，美國總統特朗普針對中國的關稅措施或威脅令人應接不暇。但迄今為止，麵對關稅風暴的衝擊，匯率不跌反漲。

自今年1月20日（均指當地時間，下同）正式入主白宮以來，美國總統特朗普針對中國的關稅措施或威脅令人應接不暇。然而，迄今為止，麵對關稅風暴的衝擊，人民幣匯率（指人民幣對美元雙邊匯率）不跌反漲。

中美經貿摩擦烈度已超過上次

截至今年3月7日，特朗普重返白宮七周時間，就於2月1日宣布2月4日生效、2月27日宣布3月4日生效，對自中國進口商品各加征了10%的關稅。盡管特朗普尚未完全兌現其對中國進口商品加稅60%或以上的承諾，但其關稅措施或威脅的烈度已超過特朗普1.0。

彼得森國際經濟研究所（PIIE）研究指出，2018年中美貿易摩擦發生之後，美國對中國進口關稅由2.7%升至19.3%。但這是經曆了特朗普1.0和拜登政府兩個時期達到的。而特朗普2.0在不到兩月時間加稅20%，將美國自中國進口商品的平均關稅率翻了一番。同時，這次關稅措施還將中國香港地區納入了征稅範圍。特朗普2.0擬采取的對等關稅，以及對特定商品和一些特定國家加征關稅的措施，也會影響中國對美出口。

特朗普1.0分四批對累計約3700億美元中國商品加征關稅，包括：2018年7月6日（稅率25%，340億美元商品）、8月23日（稅率25%，160億美元商品）和9月24日（稅率10%，2000億美元商品，2019年5月10日稅率升至25%），以及2019年9月1日（稅率15%，原定3000億美元商品，最終生效1200億美元）。這次是對所有中國商品征稅。據美方統計，去年美國自中國進口額約為4400億美元。

這次加稅對中國打壓遏製的意圖更加明顯。憑著一個芬太尼的借口，就給中國加了20%的關稅。美方高層還暗示或明示，通過關稅措施脅迫其他國家聯合抵製中國進口商品，並正在研究取消中國最惠國待遇。

中美經貿摩擦的領域遠不止於此。2月21日，特朗普簽署《美國優先投資政策》備忘錄，計劃進一步收緊中美雙向投資。2月25日，有報道稱，美方正在製定更嚴格的芯片限製措施，並向日本、荷蘭等盟友施壓，要求加強對中國芯片行業的限製。3月4日，有媒體援引其審查過的一份行政命令摘要草案稱，美國政府正計劃采取18項行動，包括對進入美國港口的中國製造的船舶和起重機征收關稅及其他費用，以及設立造船事務辦公室等。3月6日，另有爆料稱，美國計劃對所有與中國有關聯的船舶收取美國港口停靠費，並施壓盟友采取類似措施，否則將麵臨報複。

中國政府對此見微知著、未雨綢繆。去年7月底中央政治局會議，將外部環境變化帶來的不利影響增多列為經濟運行麵臨的諸多困難和挑戰之首。同年底中央經濟工作會議再次強調，外部環境變化帶來的不利影響加深，並將防範化解外部衝擊納入今年經濟工作的總體要求。日前，全國兩會政府工作報告進一步指出，世界百年變局加速演進，外部環境更趨複雜嚴峻，可能對我國貿易、科技等領域造成更大衝擊。世界經濟增長動能不足，單邊主義、保護主義加劇，多邊貿易體製受阻，關稅壁壘增多，衝擊全球產業鏈供應鏈穩定，對國際經濟循環造成阻礙。

人民幣迎著關稅風暴逆勢上漲

2018年是中美經貿摩擦全麵升級的初始之年。年初，人民幣匯率延續了上年的反彈行情，到4月底升破6.30比1。之後，隨著中美經貿紛爭交錯升級，人民幣震蕩走低，於10月份跌破6.90。全年，境內中間價及境內外交易價較年內高點最多下跌約10%（見圖1）。

在特朗普2.0關稅摩擦來得更快更猛的情況下，境內外人民幣匯率交易價圍繞7.30比1上下波動，總體表現好於2018年。到今年3月7日，境內中間價和即期匯率（指境內銀行間市場下午四點半交易價）分別為7.1705和7.2382，較上年底分別上漲0.25%和0.84%。尤其是更能反映市場預期和供求狀況的境外人民幣交易價（CNH）收在7.2435，較上年底上漲1.29%，較年內前低（1月10日）7.3635反彈了1.66%（見圖1）。

進入2月份以來，在爆發新一輪中美經貿衝突的背景下，境內外人民幣匯率不弱反強。2月初至3月7日，境內中間價日均值較1月份上漲0.17%，境內即期匯率上漲0.50%，CNH上漲0.56%。同期，人民幣匯率三個價格的背離（即“三價背離”）和境內外人民幣利差收窄，也都指向人民幣貶值壓力緩解：境內即期匯率相對境內中間價的偏離日均為+1.43%（即偏弱方向），較1月份回落0.33個百分點；CNH的日均值為7.2759，相對境內人民幣交易價（CNY）的日均偏離為+66個基點（即偏弱方向），較1月份縮小135個基點（見圖1和圖2）；隔夜境內外人民幣拆借利差（HIBOR-SHIBOR）月均值為+25個基點，較1月份回落101個基點。

人民幣匯率持穩有基礎有條件

筆者早在去年11月份發表的《特朗普回歸對人民幣走勢的影響和應對》中分析指出，不同於特朗普1.0時期中美經濟脫鉤屬於黑天鵝事件，現在外匯市場對於中美經貿關係進一步變差已有預期，特朗普關稅衝突對人民幣的影響將會減弱。

事實上，人民幣匯率在去年三季度反彈升至7.0附近後，自10月初起迅速回撤。同年底，中間價跌至7.20附近，境內外交易價先後跌破7.30附近。到今年1月10日，境內中間價和即期匯率，以及CNH均創下本輪回調的新低，較去年三季度的高點最多分別下跌2.67%、4.32%和5.30%（見圖1）。這已部分反映了特朗普關稅威脅的影響。今年2月份以來，特朗普2.0關稅措施落地，正是利空兌現的過程。其間，人民幣交易價雙向波動，發揮了吸收外部衝擊的“減震器”作用，促進了市場壓力釋放、匯率預期收斂。

筆者還在去年12月份發表的《新廣場協議未必，人民幣升值或然》中分析了人民幣可能升值的四種情形，其中後兩種情形分別是特朗普交易回調或導致走弱、中國經濟持續回升向好。現實中，這兩種情形均正初現端倪。

一方麵，今年中國春節文旅消費市場空前火爆，疊加《哪吒2》、DeepSeek和杭州科創“六小龍”等現象級事件，進一步增強了市場對中國經濟複蘇和科技創新前景的信心，同時也提振了境內外投資者對中國資產的興趣。2月初至3月7日，中國內地萬得全A指數上漲4.7%，其中，萬得軟件服務指數、半導體指數、媒體娛樂指數和電信服務指數分別上漲26.1%、15.1%、13.1%和13.0%。同期，中國香港恒生指數上漲19.8%，其中，恒生醫療保健指數、中國企業指數、科技指數、港股通新經濟、資訊科技業指數分別上漲19.4%、20.8%、27.8%、30.1%和33.3%。

市場普遍憧憬，為防範化解外部衝擊，中國政府將鞏固和深化去年底政策轉向的成果，實施更加積極有為的宏觀政策，全方位擴大國內需求特別是消費需求，以科技創新引領新質生產力發展，以及擴大高水平開放穩外貿外資等方麵出台一係列紮實有力的措施。這也給人民幣匯率保持基本穩定提供了支撐。

3月5日，兩會政府工作報告披露：今年赤字率安排為4%左右，較上年提高1個百分點，為史上最高；新增政府債務總規模11.86萬億元，較上年增加2.9萬億元，廣義赤字率（包含一般預算赤字、特別國債和地方政府專項債，不含2萬億地方政府債務置換）預計為8.4%，較上年增加1.7個百分點（見圖3），超過去年外需對實際經濟增長1.5個百分點的拉動作用。報告還提出，要充實完善政策工具箱，根據形勢變化動態調整政策，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性；出台實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足，提高政策實效。

另一方麵，特朗普重返白宮後，幾乎天天都有新政策、新消息，這既讓金融市場普遍產生了審美疲勞，也進一步增加了美國經濟和美聯儲貨幣政策的變數。2月28日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型更新數據顯示，美國今年第一季度經濟將萎縮1.5%，3月4日又進一步下調至萎縮2.8%，而此前還是預測增長2.3%。市場越來越擔心，特朗普關稅、移民、削減政府部門和教育支出等政策有可能推高通脹而拖累增長和就業。3月4日，有“新美聯儲通訊社”之稱的尼克ⷦ米勞斯發表文章，認為關稅正將美國推向經濟增長疲軟甚至停滯以及物價上漲的“滯脹”困境。

1月中旬以來，特朗普交易回撤，美債收益率和美元指數衝高回落。進入2月以後，隨著美國經濟衰退擔憂重燃，二者加速回落。到3月7日，10年期美債收益率收在4.32%，較1月底回落26個基點，較1月13日的年內前高回落了47個基點，且自2月26日起，與3個月期美債收益率持續倒掛，特朗普衰退預期開啟；衰退讓位於通脹擔憂，美聯儲降息預期加劇，美元指數跌至103.89，較1月底下跌4.26%（見圖4）。在中國央行按兵不動、市場利率觸底回升的背景下，同期2年期和10年期中美國債收益率差日均負利差分別較1月份縮小28和27個基點。加之美元指數震蕩走弱，這進一步改善了人民幣匯率運行的外部金融環境。

隨著特朗普衰退預期逐漸升溫，“美國例外論”或被打破。在此背景下，美國高科技股票也出現回調。到3月7日，納斯達克綜合指數較1月底下跌7.3%，抹去了去年11月5日特朗普勝選以來的所有漲幅。中國資產重估概念應運而生。中國企業和個人或是時候重新審視買美元或者囤美元、做外匯存款或外幣理財的勝率了。

此外，新年伊始，中國央行就匯率維穩頻頻發聲，多次強調堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防範匯率超調風險。同時，通過上調跨境融資宏觀審慎調節參數、增發離岸銀行票據等措施釋放匯率維穩信號。這也為保持人民幣匯率基本穩定提供了有力支持。

尤其在關鍵時點上，中間價釋放了重要的政策信號。如美東時間2月1日美國宣布對中國加征第一輪10%關稅，正值中國內地春節假期閉市。但北京時間2月5日關稅正式生效時，中間價較閉市前一個交易日升值3個基點，當日境內即期匯率收在7.30以內。再如美東時間2月27日美國宣布對中國再加征10%關稅，北京時間2月28日中間價較上一交易日升值2個基點，即期匯率又收在7.30以內。還如北京時間3月5日第二輪關稅正式生效時，中間價較上一交易日升值25個基點，即期匯率不跌反漲，收在7.2580。疊加美元弱勢調整，這震懾了境外做空勢力，有效牽引了CNH走勢。前述重要時點，CNH均未跌破7.30（見圖1），且境內外交易價的偏離趨於收斂，甚至個別交易日CNH轉向CNY的偏強方向。

與今年以來美元指數4%以上的跌幅相比，同期人民幣對美元匯率的漲幅確實不夠顯著。但鑒於去年人民幣匯率跌幅遠小於同期美元指數7%的漲幅，拉長時間看，人民幣總體並不弱。到今年3月7日，萬得人民幣匯率預估指數較2023年底累計上漲1.47%。

（作者係中銀證券全球首席經濟學家）